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克来机电:内生外延快速成长

孟鹏飞
(国金证券  上海  201204)

摘要:通过对国内外汽车电子自动化市场情况的把握,分析克来机电在技术上、市场上的优势,以及目前其可能面临的挑战,对其未来表现持积极态度,给予“增持”评级。
关键词:汽车电子;自动化;增长


  1 基本情况
  
  克来机电(603960.SH)成立于2003年,前身为上海大学校办厂,开展自动化业务最早可追溯到1998年,是典型的技术创业企业。公司创始人及实控人为谈士力、陈久康(均曾任上海大学教授),是中国最早一批机器人自动化技术专家,20年专注机器人领域,依托技术优势打破国外垄断,抓住汽车电子自动化浪潮,深度绑定博世系等头部客户带来业绩快速增长。2018年营收5.83亿元(主业同比24.40%,并表后同比131.51%),归母净利0.65亿元(同比32.31%),成长为国内领先的汽车电子柔性自动化供应商。
  
  公司自动化基因纯正、技术实力深厚,是国内汽车电子自动化稀缺龙头。未来联合电子和博世全球业务齐发力,内生增长强劲;叠加收购国内高压燃油分配器领导者上海众源,外延进一步增厚业绩、完善产业链。预计2019—2021年EPS为0.714、0.924、1.200元,对应市盈率46.7、36.1、27.8,给予“增持”评级。
  
  2 基因纯正的汽车电子自动化方案提供商
  
  20年来,公司始终专注于机器人及自动化领域,依托技术优势打破国外垄断,抓住汽车产业自动化历史浪潮,先后切入联合电子、德国博世、江森延锋等汽车零部件巨头供应链并深度绑定,逐步成长为国内领先的,以汽车电子为核心的柔性自动化系统集成供应商,如表1所示。2018年公司并购汽车核心零配件燃油分配器供应商上海众源,介入汽车零配件生产进一步延长业务链,打开外延增长新通道。



  
  2.1 积累众多优质大客户,同时客户集中度不断降低
  
  自动化业务多为非标项目,公司采取大客户战略,积累众多优质大客户,其中博世系和上海延锋江森系是前两大客户集团,如表2所示。但公司同时不断拓展其他客户,以降低客户集中度风险,2018年公司前五大客户收入占比72.23%,相比2017年降低16个百分点。




  
  2.2 打入联合电子关键设备供应链,带来业绩腾飞
  
  公司2004年便与联合电子建立合作关系,规模逐年提高,设备采购从一般层打入关键层,并继续向核心层渗透,合作主体也从联合电子拓展到博世海外。2017年公司对联合电子及博世系销售额达1.84亿元,占比营收72.86%,相比2014年博世系客户5329.78万元的收入增长了近2.5倍(其中对联合电子关键层设备供货量约占其此类设备当年采购量的40%~50%),是公司2014—2018年业绩快速增长的主要原因。
  
  另外,2018年公司收购的上海众源业绩并表,2018年业绩大幅增长(图1)。2018年公司营业收入5.83亿元(同比增长131.51%),归母净利润6514.84万元(同比增长32.31%)。




  
  2.3 2018年上海众源并表拖累盈利能力
  
  公司主业柔性自动化设备及工业机器人系统2018年毛利率35.72%,相比2017年的32.7%提升3%;而汽车发动机配套零部件(上海众源业务)毛利率仅为18.71%。汽车发动机配套零配件2018年收入占比达到46.07%,因此大幅拖累毛利率,2018年公司整体毛利率28.01%,相比2017年降低7.69%,2018年净利率13.38%,相比2017年降低6.66%,下滑幅度略小于毛利率下滑幅度(主要是递延所得税项调节导致)。
  
  2.4 公司盈利能力仍位于行业平均水平之上,未来有望回升
  
  虽然公司盈利能力有所下滑,但与同行业可比上市公司相比,公司毛利率、净利率仍处在平均水平(表3)。多数公司仍未披露年报,采用2018年三季度数据对比,汽车行业集成商毛利率、净利率均值为29.04%、9.34%,机器人自动化整体毛利率、净利率均值为31.63%、10.84%,考虑到2018年机器人市场景气度下滑,预计行业整体毛利率、净利率进一步下移。公司2018年毛利率、净利率仍处于行业平均水平之上。




  
  高毛利订单、产品比重提升,毛利率有望回升。未来随着海外博世订单放量(新能源产线,毛利率相对较高)及上海众源符合国六标准的产品放量(毛利率高于当前产品),公司毛利率、净利率有望回升。
  
 3 汽车电子自动化需求旺盛
  
  全球汽车电子巨头近年业绩改善,推动自动化设备及产线需求。克来机电主要客户为汽车电子行业龙头博世系,2017年博世全球销售额达到781亿欧元,中国市场销售额达到首次突破千亿元,达到1134亿元。其他汽车电子巨头业绩同样亮眼,2017年德国大陆集团全球销售额达到527亿美元,电装全球销售额402亿美元。
  
  巨头加大在华布局,直接带来增量自动化需求。中国汽车产业及汽车电子产业增速均超过世界水平,汽车电子巨头们不断深化在华布局,纷纷扩大在华产能。一方面新建产能直接带来增量自动化需求;另一方面新建产能自动化程度较高,带动更高配套自动化产值。
  
  预计2020年中国汽车电子自动化市场285亿元,全球665亿元。
  
  德国博世、大陆集团资本开支占比销售额比例常年在5%~6%,电装集团在7%~8%,联合电子则在10%左右(图2)。我们综合假设汽车电子固定资产投入占比市场规模在7%左右。另外根据产业调研,汽车电子领域自动化产线投资占比固定资产在50%左右。测算可得,2020年全球我国汽车电子自动化市场达到285亿元,全球汽车电子自动化市场665亿元(表4)。公司目前汽车电子自动化产品国内市场及全球市场均有供应。




  
  4  盈利预测及投资建议
  
  4.1 盈利预测
  
  公司产品分服务为四大类:柔性自动化装备、工业机器人系统应用、零部件及维修费及燃油分配器等(上海众源)。2018年公司调整收入分类为两大类:柔性自动化装备及工业机器人系统(公司主业,包括柔性自动化设备、工业机器人系统应用、零部件及维修费)、汽车发动机配套零部件(上海众源业务)。公司收入分析预测见表5。




  
  4.1.1 柔性自动化装备及工业机器人系统
  
  收入:增速稳中略升。2018年此块业务收入3.13亿元,增速24.40%,相比2017年的21.15%略有提升。主要原因是2018年联合电子收入稳中有增,另外增量在于博世全球订单确认了可观收入。根据年报披露,目前在手订单充足叠加2019年上半年洽谈订单,2019年确认收入预计在4亿元左右,增速27.64%。
  
  未来几年预计联合电子资本开支维持稳定,但国产化趋势下公司的份额会提升;博世全球方面,新能源订单量持续增加,项目单价基本在2000万元以上。综合预测未来3年自动化收入增速稳中略升。
  
  毛利率:稳中略升。2018年自动化业务毛利率35.72%,基本持平2017年。虽然2017年行业景气度有所下滑,但公司与联合电子长期合作,毛利率波动不大,另外占比15%左右的博世海外新能源订单收入毛利率高于联合电子,整体毛利率维持稳定。预计2019—2020年受益于博世全球的高毛利订单收入提高,自动化业务毛利率会稳中略升。
  
  4.1.2 汽车发动机配套零部件
  
  收入:国六产品带来增量。2018年上海众源收入2.69亿元,净利润2425.09万元(同比增长16.45%)。2019年大众系汽车销量预计维持稳定,众源传统产品收入预计维持稳定,从2月份开始,上海众源独家供货大众国六产品6万台/月,160元/台。假设2019年7月国六按计划推行,众源全年预计增量收入在1亿元左右,2020年预计1.5亿元(大众系年销量共计超400万辆,全部替代的天花板在6.4亿元)。另外,上海众源目前通过公司大客户博世渠道,正推广国六产品到上汽通用等其他客户,预计2019—2020年有一定增量。综合来看,中观预测2019年众源收入在3.5亿元,2020年预计在4.5亿元左右。
  
  毛利率:维持稳定。2018年众源传统产品毛利率在18.71%,2019年放量的国六产品毛利率在相对略高于国五产品,但根据大众零部件供应商惯例,独家供应局面持续不会太久,其他供应商通过认证后会进入,另外毛利率也会不断年降。综合来看,国六产品放量收入占比提高VS毛利率年降,预计2019—2021年众源整体毛利率维持稳定在20%左右。
  
  4.2 投资建议
  
  我们预计公司2019—2021年收入分别为7.50亿元、9.70亿元、12.60亿元,归母净利润分别为0.97亿元、1.25亿元、1.62亿元,对应EPS分别为0.714、0.924、1.200元。2019年3月14日收盘价33.38元,对应2019—2021市盈率46.7X、36.1X、27.8X。
  
  公司自动化基因纯正,技术实力深厚,是国内汽车电子自动化的稀缺龙头。公司深度绑定博世系,取得博世全球关键供应商资质,未来联合电子和博世全球业务齐发力,新能源汽车业务比重不断提高,内生增长强劲;收购国内高压燃油分配器领导者上海众源,外延进一步增厚业绩、完善产业链。众源与公司在市场及生产端均有协同效应,未来受益国六标准推行,业务空间进一步打开,增长可期。给予“增持”评级。
  
  4.3 风险提示
  
  汽车电子自动化市场需求不及预期:2017年机器人自动化市场增速超过40%,2018年市场回落。2019年以来汽车行业仍未出现复苏迹象,预计下半年受新能源车拉动,市场有所回暖,但仍有较大不确定性。
  
  客户集中风险,博世系订单不及预期:公司收入80%以上由博世系贡献,存在客户集中风险。受国内汽车市场拖累,联合电子订单存在不达预期风险。公司刚供应博世全球新能源车订单,持续性有一定风险。
  
  市场竞争加剧风险:目前国内汽车电子自动化领域参与者较少,未来其他行业系统集成商有加入竞争,导致竞争加剧的风险。
  
  盈利水平下降风险:2018年市场不景气叠加收购众源并表,盈利能力有所下滑。未来随着高毛利博世全球订单比重增加及众源高毛利国六产品放量,毛利率预计持续回升,但存在不确定性风险。


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