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封面报道

文│本刊记者

文│江赛春


  美国智能投顾的兴起引起中国市场的关注和模仿,智能投顾成为金融科技创新领域的热门。然而,引入概念容易,但深耕市场后发现,中美两国智能投顾有着完全不同的土壤,两个市场智能投顾的核心目标也完全不同。
  
  美国市场上个人投资者达成长期投资目标并不困难,但在中国市场,投资者长期投资失败,迫切的需求是如何降低投资风险,获取回报,即中国智能投顾的核心目标并不是采用新技术降低服务成本,而是如何帮助投资者赚到钱。
  
  投资者回报困局
  
  就理财行业而言,国内市场的重要背景是这一行业长期未能给大众投资者创造回报。
  
  基金行业的十年之痛
  
  以基金为例,2007年至今,中证股票基金指数的年化回报率为10.3%(考虑不同的样本、加权算法和计算周期,股票、基金的年化平均收益率在10%~17%之间),同期上证指数年化回报为1.04%。可见从客观投资回报数据上,基金的表现大大超越了市场,这一成绩放在全球市场都算不错。
  
  然而这10%的长期年化回报率有多少落入投资者腰包?考虑投资者真实资金流入的时间加权,大致模拟一条投资者回报曲线,这条投资者回报曲线大大弱于投资回报曲线,甚至弱于上证指数,见图1。



  
  2001年至今,基金投资者在基金上加总的回报为-2700万元。可见,15年长期投资后,基金投资者整体上非但没有从基金中获取回报,反而是净亏损。
  
  这一惨淡的状况可以称为“投资者回报悖论”,即在基金行业产生不错客观收益的情况下,这一行业却长期未能给投资者带来价值。基金在普通投资者眼中和在专业投资者眼中的评价两极分化,基金经理认为自己在投资上已经做得足够出色,放在全球也不遑多让,而在普通投资者眼中基金的口碑则始终不高,专业投资却难以获得投资者认可,这也是基金行业的10年之痛,
  
  投顾缺失成行业共识
  
  造成这一悖论的原因是什么?笔者认为,在高风险市场下,基金产品无法提供适应投资者状态的风险收益特性,而普通投资者又无法认知和管理风险,这是造成这一悖论的根源。
  
  从过去十几年的情况来看,基金投资者行为整体上体现出强烈的顺周期特征。而基民与股民不同的是“追涨不杀跌”,即在全市场出现显著赚钱效应后散户资金大规模进入,但在出现亏损后大多数投资者选择被动持有忍受亏损,直至回本或下一轮高涨。这导致在全市场周期中,基金投资者的平均投资成本远高于市场平均成本,无法获取平均回报也就顺理成章。
  
  为什么基金投资者会出现普遍性的行为错误?这个问题放在个人微观层面是个无解的难题。投资者在面对高波动产品时,贪婪与恐惧的交织必然导致决策错误,这是基本的人性,尤其是中国市场的大周期高波动下,人性错误更是被集体放大。这意味着在长周期中,投资者在关键的战略时机选择(或者资产配置)上必然出现重大错误。
  
  个人无法管理风险凸显人性的弱点,但是放到行业层面,却成为重大的价值缺失。理论上应该有投资顾问帮助投资者管理风险,但遗憾的是,长久以来投顾缺失已经成为行业共识,买方投顾成为从产品提供方到产品投资方这一价值创造链条上缺失的关键。
  
  服务买方回报是个难题
  
  在中国市场,智能投顾的重心不在技术的智能化,而在于通过创新实现买方投顾的本来定位。如果技术创新不能服务于买方回报,必然难以得到C端客户的认可。
  
  智能投顾,其智能是皮,实质是买方投顾,这与近年来的FOF在本质上是一致的。在逻辑上,FOF的引入是为了解决投资者投资基金产品无法盈利的难题,换种方式解决买方投顾的缺失。
  
  其实,基金行业并不乏高波动与高盈利的产品,而是缺乏让投资者容易获取回报的产品。现有基金产品无法实现投资者在高风险投资中风险管理的需求,而投资者最迫切的需求恰恰是FOF的使命。所谓智能投顾则是去中心化的FOF,相当于在每个投资者的基金账户中运行一个小规模的个性化FOF。所以,从投资方面来看,投顾与FOF共同的核心目标是实现投资者回报曲线的显著优化。
  
  在投资逻辑上,不能提供好的FOF产品,必然做不出好的买方投顾,这两者的核心竞争力高度统一。投顾服务于买方利益,首要的前提就是投资有效性,即投顾自身采取的策略是否能够有效管理风险,让投资者获得回报,策略是否具备执行的可行性。如果投顾自身不具备比较优秀的投资能力和真实的赚钱能力,服务于买方利益就无从谈起。
  
  而相较于集中管理的FOF,分散账户投顾的需求更加个性化,投资策略的难度更高。如果以5%的固定收益产品作为参照基准,投资者希望的是在可承受的风险之下获取高于5%的年化回报率,而风险则不超出个人客户所能接受的水平,这是智能投顾应该瞄准的目标区间。




  
  资管的不可能三角
  
  过去10年间,基金行业和传统销售行业靠着不断割韭菜的模式,对客户资源进行粗放收割,以至于某些基金最大的成功就是以亏损长期套牢投资者,再等待市场高涨时下一批主动买套的基民(韭菜)。
  
  买方投顾的核心价值或许能有效修正投资者的关键决策错误,但知易行难。困因是投资者不理性,既想追求最高的回报,又不想承担损失的风险。
  
  资产管理行业存在一个不可能三角(见图2),即在低风险—可持续的超额回报—足够大的资产管理规模之间存在不可兼得的关系。道理很简单,如果存在着完美的低风险—高收益策略,那么涌入的资金会迅速填平其策略有效性的空间。




  
  投资者想赚怕赔的美梦永远不可能实现,那么,是不是买方投顾就完全没有可能了呢?事实上这是另一个明显的误解。我们当然知道高收益、零风险的100分目标不可能,但是在投资者的现状40分与完美的100分之间,存在着大量可以努力的空间。只要能够实现风险与收益的平衡,使之与投资者的实际情况相匹配,智能投顾在逻辑上就是成立的。
  
  在风险-收益象限中,相对偏向右下方的区域,都是智能投顾可以瞄准的投资目标。越偏向理想的中低风险—高收益区域,其竞争力就越强。




  
  基于中国市场投资者的现实,在风险管理基础上的收益优化是智能投顾/FOF最重要的目标定位。追求超额收益并非智能投顾/FOF的首要目标,而风险管理的重要性则怎么强调都不为过。基金投资者整体上投资失败最重要的原因并非缺乏高收益产品的投资机会,而是在于风险管理的失败。
  
  在我们看来,这同样应该是智能投顾/FOF的核心定位。当然,以风险管理为先并非意味着放弃对收益的追求,比如采取极其保守的配置策略,那么FOF相比原有低风险产品也没有明显优势。智能投顾/FOF的目标,应是在风险约束的前提下兼顾收益,以帮助投资者在承担适度风险后能够实实在在地获得风险资产的收益。
  
  至于如何努力做到风险—收益象限中相对理想的右下方区域,这属投资技术范畴,在此不做更多讨论。但事实证明这并非不可能,系统化的投资技术和关键性的风险管理技术,的确可以大幅优化现有产品的风险—收益特征,契合投资者需求的投资选择。
  
  综上所述,有效的投顾,必须解决客户长期盈利、持续盈利的需求。这需要系统有效的投资能力以及系统化管理客户行为的能力。换句话说,投顾就是将有效的策略销售给客户,引导投资者行为,从而产生预期的投资结果。


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