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封面报道

文│本刊记者

演讲│邵健    整理│金梦媛


  刚刚过去的2018年对于每个资本市场的亲历者而言都是印象深刻的一年。这一年,我们迎来了多年未有的考验,大国关系在过去20年内首次遭遇较大挑战,宏观经济增长面临压力,民营企业阶段性承压,多项宏观指标创近10年新低,整体形势可谓风急雨骤。终于,2018年过去了,在已经来到的2019年,风雨之后能否见彩虹?
  
  宏观经济形势预判
  
  总体来看,当下我国宏观经济面临下行压力。总需求的3个方面,即消费、投资、出口面临阶段性挑战。在这些需求因素的作用下,各大机构对2019年的经济增速预测基本都调整为6.5%以下。
  
  而对于消费而言,不仅人均可支配收入的增速出现下滑,企业的亏损面也有所扩大。而经过过去几年的加杠杆之后,目前的空间已经比较有限。此外,近两年楼市和股市的资产负债效应开始有所体现,使得市场在新的一年将徘徊在低位。
  
  投资对经济的影响较大,主要包括房地产投资、基建投资、制造业投资这三大支柱。房地产投资涉及房地产销售、房地产价格、房地产拿地,目前整体呈下行趋势;基建投资方面,地方政府是基建投资的主力,但当前地方政府受制于债务的限制;制造业投资的先导指标是盈利、出口、房地产的景气等,而这3个方面也会对企业进行大规模制造业投资形成约束。如此看来,投资的三大支柱在2019年暂时不会有强劲表现。
  
  从政策层面来看,2019年我们期望看到强有力的政策对经济形成支撑。中央经济工作会议上对经济的判断和政策方向已经发生了较大的转向。管理层对经济形势的表述是稳中有变、变中有忧,外部环境复杂严峻,经济面临下行压力。而在财政政策方面,2019年将会看到更大力度的减税,地方专项债的力度必定会加大,各方面的重点投资力度可能也会加大。在货币政策方面,开年迎来了一次比较大力度的降低,预计2019年还将实施若干次降准。
  
  为了打通货币的传导性,李克强总理在年初提出要解决中小企业融资难、融资贵问题。尽管目前的政策方向是保持定力,不搞大水漫灌,但接下来经济下行的压力将比现在更大,就业、民营企业所面临的挑战也会加大,届时政策力度可能会显著加码。
  
  而从全球市场来看,经济是整体向下的,包括美国也将面临再次进入衰退的可能。从历史上看,每当经济呈现此种状态,美国都无一例外地陷入衰退。而对于中美贸易问题,在此背景下反而可能会取得一些成果。但我们不能期望中美之间所有的问题全部解决,例如技术战层面。一旦贸易协议达成,一些争议还是会持续存在,也将继续对投资,尤其是局部投资构成影响。
  
  A股市场走势分析
  
  对2019年 A股市场走势的分析可以从以下4个方面入手。
  
  盈利    随着经济的下行,上市公司盈利出现下行态势是非常自然的事,也是历史上每到这个阶段都会发生的。根据笔者的判断,下行的最低点可能发生在二季度或三季度,预计会出现10%以上的下滑,具体情况很大程度上取决于政策出台的时间和力度。年中前后,一旦更大力度的政策出台,市场将逐步转向,预计四季度将开始扭转。
  
  估值    除盈利之外,估值也是评价证券市场的重要层面。对于很多负面因素,证券市场已经给出了很大程度的反应。在国际范围内的估值对比中,沪深300处于比较低的位置。而证券市场对于我们可能面临的宏观经济压力,以及外部环境有一定的预期,这或将体现在估值层面。
  
  在大类资产配置方面,可以看到一个正向的消息,笔者通过统计过去十几年内10年期国债和A股估值的关系发现:每当10年期国债下行至3.3%左右甚至更低时,A股市场基本就会企稳。而此时宏观经济的表现较差,政策的力度会显著加大,且估值既处于历史的低处,又已经触及10年期国债降至3.3%以下的区间,证券市场企稳的概率大大提升。
  
  政策    当下,高层对于证券市场的关注明显加强,而整个资本市场在经济运行中具有牵一发而动全身的作用。通过深化改革,打造公开、透明、开放、有韧性的资本市场,提高上市公司质量,引导中长期资金的建立。如今已经发展至国民经济的枢纽位置,对证券市场而言,这是一个比较正面的因素。
  
  资金    2018年,机构是流出的,散户是流出的,融资是流出的,所以整个资金面的表现非常差。到了2019年,情况会出现变化,外资受MSCI提升权重、富时指数纳入A股等因素的影响,新的资金来源将会出现。2018年,我国的回购政策放宽,便利性极大提高,且估值降至较低的水平,因此2019年可能会有1000亿~3000亿元的资金进入市场,或将为资金面带来显著的改善。
  
  关注三大投资方向
  
  首先是优质的白马成长型资产。过去几年这类资产已经显著跑赢市场,然而未来边际上的主要资金还是机构和外资,其估值相对国际上的一些企业打了一定折扣。大部分的企业估值更低,但成长性很好,所以相对更有投资价值,这类资产在2019年将有较好的表现。
  
  其次是非成长类的低估值价值投资。包括地产行业的龙头企业和投资产业链上优秀的龙头企业。当下,这类企业已经处在相对较低的估值,而在下半年政策力度加大的预期下,相关企业的盈利预期将会上调。
  
  最后是错杀的细分行业优质企业。近几年,细分领域的龙头企业遭遇了各种各样的挑战,很多企业的估值从上百倍下调到20倍左右。观察这些企业的基本面可以发现,它们依然实现了不错的成长,从长期来看这些企业将有较好的发展。随着主流机构对基础性蓝筹资产的配置完成后,将慢慢布局细分领域,如长期优质的企业,从而为其带来资金面的支持。具体而言,包括偏向科技属性方向的企业、云计算相关的领域、新材料领域、医疗服务、领先制造业等,也包括新兴服务业,比如检验检测、教育、保险等,这些在未来都将有较大的前景。
  
  风雨之后能否见彩虹?笔者认为,虽然可能见不到满天的彩虹,但局部的彩虹依然值得把握。因此,2019年可能是风雨之后的过渡年,笔者期待在这一年投资者能有很好的收获,迎来更好的时代。
  
  本文由嘉实基金股票投资业务联席CIO、副总经理、董事总经理邵健在1月17日召开的“2019嘉实基金远见者投资策略峰会”上的演讲整理而成,题目为编者所加。

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